作者：张晨/F0284349、Z0010567/
一德期货宏观分析师
要点速览版
核心原因
秘鲁消息刺激的补涨难持续 ，情绪影响偏短期；
中东地缘僵局等中观利空仍在；美债利率创新高 ，金融属性施压；
投资需求虽回暖（SLV ETF回流超170吨），但纽期银交割不及预期，注册仓单占比不降反升 ，难以重演库存挤压。
后市展望
贵金属整体仍处宽幅震荡 ，何时重回单边升势，需增长担忧超越通胀焦虑 ，重新主导利率定价 。
昨夜今晨 ，白银一改此前几日持续向上的偏强走势，掉头向下并领跌贵金属板块 ，“光速调整”看似出乎意料 ，但有其必然性 。
对于本周在秘鲁消息刺激下的上涨，我们此前分析中已将其定位为相对有色金属的补涨 ，特别是针对秘鲁石油公司最新的救助法令 ，本质是缓解能源危机，有助于降低矿产银供应下滑的担忧 ，剩余的情绪化影响对市场而言更偏短期。而中观维度的利空仍在中东地缘僵局 ，亦即海峡封锁一系列负面影响。从目前美国通胀传导路径看，能源价格的上行已开始向核心通胀传导，支持降息的美联储官员比例愈发走低 ，即将上任的新主席沃什推进政府主导的降息行动也将愈发艰难 。更雪上加霜的是 ，前任主席鲍威尔留任理事，占据了原本属于新任主席的理事名额 ，此前有着政府经历且年初刚被重新任命的理事米兰被迫辞任 ，委员会内部政府主导力量趋弱意味着联储独立性随之加强 。因此，叠加前述数据 、联储官员讲话以及米兰辞任等消息共同影响下 ，10年期美债利率触及4.5% ，续创地缘冲突以来新高，30年期美债利率更是站上5% ，触及财政部“红线 ” ，利率市场持续定价更高的通胀及随之而来更紧的政策基调，从金融属性角度对贵金属施压。
因而 ，对于白银而言 ，此前我们在分析中指出短期上涨能否持续主要在于其商品属性支撑能否强化，这需要供需两侧持续发力，除了上述潜在供应扰动外 ，具体到需求上主要关注配置资金推动投资需求好转叠加期货交割端持续放量彰显实物需求增加 。本周的反弹中 ，投资需求一改此前颓势，SLV ETF回流超170吨；但纽期银交割层面却不及预期 ，在5月交割期业已过半 ，累计交割量远不及2025年同期，甚至尚未超越2024年同期 ，注册仓单占比不降反升 ，难以重演库存挤压的旧事 。
整体而言，短期的先扬后抑显示包含白银在内的贵金属整体仍然处于宽幅震荡中 ，何时重回单边升势则需中观逆风的转向——即增长担忧超越通胀焦虑 ，重新主导利率定价。
图 1：2026年以来美国名义利率和实际利率
图 2：SLV ETF与现货银价
图 3：近三年Cmx白银月度交割
图4：CMX白银注册仓单占比
编辑：王舟青
审核：寇宁/F0262038 、Z0002132/
复核：何牧
报告发布日期：2026年5月15日
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